利率走廊理论述评

刘义圣    赵东喜

所谓利率走廊（Interest Rate Corridor) , 亦称为利率通道( Interest Rate Channel)是由中央银行设定的短期存贷款利率为上下限，以存贷款利率差为走廊宽度，为控制银行间拆借市场利率逼近目标利率的货币政策实施与流动性管理的操作系统。利率走廊作为控制隔夜利率的货币政策操作系统，在同传统货币政策操作如公开市场业务的竞争中，显示出高效与伸缩性强的优势，特别是金融危机以来，美联储等央行利用利率走廊系统将利率政策与流动性政策相分离的优点，成功地实施了包括量化宽松在内的非常规货币政策，向货币市场注入空前流动性的同时仍然能够将拆借市场利率稳定地控制在目标利率附近，利率走廊系统表现出极强的适应性。利率走廊理论可以追溯至19世纪末的经济学家威克塞尔。在其纯信用银行模型中，他阐述了基于央行存款利率与贴现利率的利率政策操作构思：央行可以设定一个略低于隔夜市场利率的准备金存款利率，利用央行存贷款利率控制市场利率逼近目标利率（Wicksell,1917）。然而，此后20世纪的大部分时间内，实践中央行反而采用以准备金、货币供应量作为操作变量以实现利率目标的货币政策操作框架；而货币政策理论研究都在关注基于货币供应量路径的最优政策分析，即使如凯恩斯与弗里德曼那样伟大的经济学家在讨论短期利率水平的实际政策时，也认为利率水平一般由货币当局决定与调整，但在理论研究时却认为名义市场利率由货币当局控制的名义货币存量或基础货币供给水平决定（Clinton, 2006）。研究者普遍认为，探讨最优货币政策时对实现设定的目标利率的执行过程结节的研究无重大意义。因此，产生了理论与实践的古德哈特“二分法”断裂（Goodhart，1989）。

直到上世纪90年代，由于信息技术的发展与银行机构的规避导致基础货币以及准备金需求的减少(Friedman，1999；2000)，央行采用传统的货币政策执行框架如存款准备金制度（Axilrod、Lindsey，1981）、公开市场业务（Bindseil,2004)以实现利率政策目标的能力受到质疑，加拿大与其他一些国家如英国、日本、欧盟、新西兰、瑞士与澳大利亚央行一起抛弃了准备金制度，取而代之以利率走廊系统（Woodford，2003），而另一些央行利用具有利率走廊部分特征的制度执行货币政策，如美联储。金融危机以来，除一些国家如瑞士、澳大利亚、新西兰等国家的货币政策执行框架仍保持传统的利率走廊系统，政策利率被保持在走廊中心位置外，另一些国家如欧盟、加拿大、日本，英国，挪威等国家央行货币政策执行框架已从传统的利率走廊系统移向地板系统。总之，在准备金需求持续降低、不存在或将中央银行的资产负债表作为独立于政策利率的一种货币政策工具的背景下，许多国家央行放弃了传统的货币政策操作框架，而采用了不同版本的利率走廊系统。利率走廊框架会限制政策利率的游走，并将利率政策与央行流动性政策相分离，有助于中央银行实现利率政策目标。采用利率走廊系统的国家央行有效地将政策利率稳定在其目标附近，利率走廊系统成功地限制了市场利率的游走，使央行有能力在金融危机期间向市场提供巨量的流动性。伴随着各国央行采用利率走廊操作框架实施货币政策的实践，关于利率走廊的基本原理、理论模型、最优利率走廊设计等研究文献也开始涌现，如Woodford(2001)探讨了在无现金经济中如何执行货币政策的利率走廊系统问题；Whitesell（2006）比较了准备金制度与利率走廊系统的均衡效率，以及二者结合控制利率的随机游走问题；Gaspar、Quiros、Mendizabal (2004)与Guthrie、Wright（2000)分析了利率走廊组成成分的作用机制；特别的是Berentsen与Monnet (2008)首次在动态一般均衡框架下研究利率走廊系统问题。本文对这一领域的前沿成果进行了回顾与评价，并展望了利率走廊理论的实践前景与理论研究趋势，以期为相关领域研究及货币政策有效实施提供借鉴。

一、利率走廊理论模型与发展

（一）利率走廊系统的基本原理

利率走廊系统基本原理的研究是从Clinton( 1991,1997)对加拿大央行在零准备金制度下货币政策操作问题的分析框架发展而来的（Woodford,2001；Woodford,2003；Bindseil,2004；Whitesell，2006；Keister et al,2008; Lagos,2010)。研究者们通过建立几何模型对利率走廊的特征与基本原理进行了详细的探讨。一般认为，最一般的利率走廊系统是对称利率走廊，其典型特征是央行提供了银行机构据以向央行短期贷款与存款的两个短期融资工具。通过前者，银行机构可以无限制地以央行设定的高于目标利率一定基点的利率从央行取得隔夜贷款，如美联储以及其他许多工业化国家；而后者则为商业银行在央行的隔夜存款以低于目标利率相同基点的利率支付利息，利率走廊几何模型见图1。利率走廊几何模型中纵轴i表示拆借市场利率，横轴R表示准备金供给。以i^*表示央行设定的与国内经济发展状况相一致的目标利率，i^l表示央行向银行机构提供短期贷款的高于目标利率n个基点的贷款利率，I^d为央行向商业银行支付的准备金存款利率, 其低于目标利率n个基点。这样，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间形成了一条“走廊”，存贷款利率分别构成了这条走廊的下限与上限。Clinton(1997)指出，在利率走廊系统中，央行简单通过改变走廊就可以控制银行间拆借市场利率于目标利率附近，而且不需公开市场业务操作即可实现货币政策的调整。对此，Woodford（2001）解释道：利率走廊的上限与下限有成本的使用，不管货币供应量规模的大小，都会激励银行机构在拆借市场拆出或借入资金，而不向央行贷款或存款。利用走廊的上、下限，央行就严格地将政策利率控制在利率走廊宽度范围内。因为，理论上商业银行不会在拆借市场上以高于i^l的利率拆入资金；同样，商业银行也不会在拆借市场上以低于i^d的利率拆出资金。这样就会激励商业银行以走廊上下限内的利率水平在拆借市场拆入资金，从而活跃了银行间拆借市场。在此基础上，Woodford（2001）分析了拆借市场上政策利率的决定机制。他认为，在对称利率走廊系统中，准备金需求量D在利率i^l与i^d时呈完全弹性。在利率走廊上下限之间，由于持有超额准备金的机会成本随着市场利率下降而降低，导致准备金需求曲线D在此区域内呈向右下方倾斜态势。S表示准备金的供给量，位于R^*的准备金供给曲线垂直部分由央行决定并受其公开市场业务的影响。公开市场购进业务会增加准备金供给，导致需求曲线的垂直部分R^*向右移，相反的公开市场业务操作影响与此相反。R^*左侧的供给曲线水平部分的位置由市场利率下限即准备金存款利率决定。R^*右侧的供给曲线水平部分的位置由市场利率上限即央行贷款利率决定。随着准备金需求量的增加，市场利率增加，当其增加到走廊上限时，准备金需求的增加要由央行提供，没有银行机构愿意以高于央行的贷款利率折入资金。准备金供给与需求均衡决定拆借市场利率i，均衡时准备金余额为 R^*，无论准备金需求如何波动，市场利率总是被控制在利率走廊的上下限之间。

Keister、Martin、McAndrews (2008)针对2008年金融危机以来各央行执行货币政策的操作框架实践对前述利率走廊几何模型进行了扩展。他们认为，在均衡准备金余额R^*的基础上，如果进一步增加准备金供给就会使供求曲线在需求曲线的水平区域相交，均衡利率降至走廊的下限，此时，利率走廊系统退化为地板系统。在地板系统中，央行设定目标利率等于准备金存款利率，在不改变准备金供给量的条件下央行可调整货币政策，如图1、2。一方面，央行通过移动利率走廊即可调整目标利率。如央行只要将 、 分别提高到 、 ，则目标利率就会从 提高到 ，而准备金供给量仍为 不变，如图2。这种弹性在没有法定准备金制度下、特别是金融危机期间央行增加流动性具有重要意义。另一方面，央行还可以利率走廊系统在不改变目标利率的前提下调整准备金供给量，如图1。在传统的准备金制度下，随着准备金供给的增加，目标利率最终会面临零利率下限问题。而在利率走廊系统中，随着准备金供应量的增加，供给曲线向右移，如图从R₁移到R₂，目标利率由 下降到 ，此后，由于目标利率的下降受走廊下限的限制，准备金供应量进一步增加，目标利率则被锚定在 而不变。

这样，事实上利率走廊系统使利率政策与流动性政策相分离。在传统的准备金制度下，没有建立利率走廊下限，向市场注入足量的流动性会将市场利率推到目标利率以下，这也正是金融危机以来，较多的央行在执行货币政策实践中，货币政策执行框架从对称走廊移向地板系统的原因。

（二）利率走廊理论模型

最早利用理论模型探讨货币政策实施框架的研究可追溯至Poole(1968，1970)。Poole(1968)建立了一个银行机构准备金需求随机模型，其后，Campbell（1987）、Kopecky & Tucker（1993）、Clouse & Dow（1999）等对Poole 的模型又进行了完善与补充。Poole(1968)认为典型银行机构的目标是最小化其准备金持有的期望成本，在每个维持期，银行机构需要在不确定性条件下根据流动性短缺成本与准备金持有成本来决定准备金需求量，均衡时银行机构持有准备金的边际成本等于其期望流动性成本的减少，此时，银行机构持有准备金与增加流动性是无差异的。Poole(1968，1970)指出，此准备金需求随机模型不仅为央行了解银行机构的交易行为特征、控制银行机构的准备金需求提供了理论基础，而且为央行提供了实施利率政策的可行的操作方法。Poole的模型虽然是以传统的法定存款准备金制度、公开市场业务与贴现制度为基础分析银行机构的准备金管理行为，而没有深入探讨利率走廊对其准备金需求的影响，但是为其后货币经济学研究者研究利率走廊理论提供了基本的分析框架。新世纪以来，研究者通过发展Poole等的准备金需求随机模型，在局部或一般均衡模型框架下研究利率走廊理论模型的文献日益丰富，如Furfine（2000）、Bindseil（2000）、Wright (2000)、Woodford (2000, 2001, 2003)、Heller et al（2003）、Guthrie et al(2004)、Whitesell(2006)、Perez-Quiros & Mendizabal(2006)，这些西方研究者从学术层面上对利率走廊的研究与理论解释，对现代货币政策操作的实践及理论发展产生了重要影响，其中较早对利率走廊执行货币政策框架的运行机制全面分析的是Woodford(2000)，他认为只要银行机构保持每一交易日结算余额为零，央行就能利用利率走廊系统将拆借市场利率控制在目标利率附近，而无需频繁进行公开市场业务操作。Woodford（2001）则建立了一个简单模型对加拿大、澳大利亚和新西兰等国实施货币政策的利率走廊系统进行了深入讨论。在模型中，银行k以市场利率i持有的结算余额的净利润为 ，

，

其中， 表示银行k在某一营业日的结算余额的随机误差， 表示银行机构收支的不确定性， 为期望结算余额，则实际结算余额为 ， 为积累分布函数，从0单调递增至1。均衡时银行机构的结算余额需求s为：         

据此，Michael Woodford认为商业银行对每一工作日的结算余额，仅与央行存贷利率有关，决定于拆借市场利率在利率走廊中的相对位置而非该利率的绝对水平，即商业银行对结算余额的需求是市场利率在走廊中相对位置的函数，而且这些利率也是决定结算余额供给与需求位置的主要因素。

若用S代表央行结算余额的总供给，则 ,银行间拆借市场出清时均衡利率为：

很明显，市场利率必定位于以 、 为上下限的走廊范围内，其在走廊中的具体位置由央行结算余额供给量的减函数决定。当 时，市场均衡利率等于目标利率， 。

因此，Woodford进一步指出：央行通过利率走廊上、下限的调整即改变目标利率而不改变结算余额的供给即可调整市场利率。因此，在利率走廊系统中，央行在执行货币政策时不通过公开市场业务进行基础货币数量调整，即可应对市场利率对目标水平的偏离；而调整市场利率时，也不需要改变结算余额。当利率走廊系统中对由于技术性因素如支付流的外部冲击或支付流的不确定性程度发生改变时，仍可利用公开市场业务改变结算余额的目标水平，而不需当局进行货币政策紧缩或放宽变动。

Whitesell（2006）利用一个代表性银行机构的准备金需求模型，探讨了在利率走廊系统中商业银行储备需求的均衡特征。他认为银行机构受准备金持有成本最小的约束，只有准备金需求为0时，才能使拆借市场政策利率i等于目标利率。因此他指出，如果在每个工作日末，银行机构的结算余额能被保持在零水平上，则拆借市场政策利率将等于央行的目标利率。而且，只要目标利率位于中央银行存贷款利率的二分之一处，则利率走廊的区间和中央银行目标拆借利率的大小都不会影响这一结果。在实际操作中，银行机构的结算余额只有在无准备金要求的情况下才有可能始终钉在零水平上。也就是说，只有在零准备金制度下，银行机构的结算资金决策才会变得相对简单，并且易为央行所控制，利率走廊才有可能将市场拆借利率很好地控制在央行的利率目标水平上。在市场利率接近央行存款利率时，准备金需求趋于无穷大，因为拆借利率不可能低于央行存款利率，银行机构以最低利率从市场获得借款。在拆借利率接近央行贷款利率时，货币需求趋于无穷小，因为拆借利率不会高于央行贷款利率，银行机构以最高成本从市场借入资金。在拆借市场利率为央行存贷款利差二分之一时，银行机构的准备金需求与央行的准备金供给相等，拆借市场实现资金供求均衡，央行的货币供给为零，银行机构的准备金余额也为零。此外，Whitesell（2006）还分析了商业银行准备金需求对市场利率与走廊宽度的弹性。他认为，需求曲线S对于余额的不确定性的弹性不一致，宽度越小，需求曲线在目标利率附近越平坦。对于呈正态分布的准备金需求而言，走廊宽度越小，余额不确定性越大弹性越大。对于单个银行或全部银行来说，准备金需求的不确定性随时间不断改变，导致总需求的形状也将发生变化。如果央行设定目标利率在走廊的中间，达到目标利率要求的需求量将不变，否则，央行不得不每天估计需求曲线以决定实现目标利率的准备金需求量。

二、利率走廊理论研究的最新热点问题

（一）最优的利率走廊

在越来越多的央行利用利率走廊系统执行货币政策的实践中，各种具体类型的利率走廊系统呈现三个共同特征：所有央行都设定一个严格正的走廊宽度、各央行通过移动走廊而不改变其宽度调整货币政策以适应经济运行状况、市场利率位于走廊中间或略偏上的位置。问题是，如果控制的市场利率是客观的，为什么不设定0宽度？这样做央行能不能有效地控制市场利率？即使设定严格正的走廊宽度，为什么还要设定目标利率大于央行存款利率。对于这些问题，Curdia & Woodford(2010)解释道：将目标利率设定在存款利率上，是执行弗里德曼的单一规则，同时消除了商业银行持有准备金的非效率。实践中所有央行都将利率宽度设定为正的，而且目标利率定于存款利率之上，说明存在重要的摩擦激励商业银行这样做，这一摩擦可能是央行将目标利率设定在存款利率上，就要支付利率，而利率的支付需要增加税收收入，这要么是不可能的，要么是扭曲税收。而Berentsen与Monnet（2008）则构建福利最优的中央银行与货币市场一般均衡模型，通过探讨最优的利率走廊政策，回答了上述问题。模型假设存在一个永久性生存机构连续体、一个中央银行与三个完全竞争的市场：商品、货币市场、短期融资市场，商业银行对其未来的流动性有一定信息ε，但信息是不完全的，在不确定性ε∈（0，1）条件下，商业银行通过货币与短期融资市场优化资产组合。在商品市场上，生产者与消费者的比重分别为n，1－n，央行短期贷款以抵押贷款形式进行，央行有短存、贷款利率与公开市场业务等三种政策工具。均衡分析表明：如果持有抵押物的机会成本大于0，最优的利率走廊是要保持走廊一定宽度，而且最优的走廊宽度与抵押物回报率呈同向变动关系，即最优的走廊宽度随抵押物回报率下降而降低。反之，如果持有抵押品的成本为0，则会改善资金分配的效率，此时最优的货币政策是设计一个0宽度的利率走廊。最后，他们指出，央行在执行一个给定的货币政策时，其有两个等效的最优工具选择：要么移动走廊而保持走廊宽度不变，要么调整走廊宽度。

尽管Berentsen与Monnet(2008)的动态一般均衡模型针对典型的利率走廊对上述问题进行了回答与理论解释，但仍存在不足。模型中，作者假设央行的短期贷款工具中需要真实的资产作为抵押物有一定缺陷。由于流动性溢价，这种真实资产的社会回报低于对商业银行的私人回报，从社会角度看，如果央行实行正的利率走廊政策，结果会导致抵押品的过程积累，这样央行就可以阻止短期贷款工具的使用，从而改善资源分配，因此，执行正的利率走廊宽度的政策是社会最优的。然而，这一结果取决于抵押品是一个较低回报率的真正的资产，如果抵押品的限制没有约束力将永远不会积累。从中央计划者的角度看，这些抵押品是社会的“无用”资产。为此，Berentsen、Marchesiani、Waller (2010)将政府债券作为央行短期贷款的抵押物，利用代表性银行面临流动性冲击的动态一般均衡模型，并考虑央行征税以支付准备金利息的能力受到限制，探讨了宽度大于0的利率走廊的最优性，从更一般的情形下，回答了前述的实践问题。他们指出，由于政府债券生产与使用几乎是无成本的，不存在社会浪费，结果表明，在没有税收限制时，最优的货币政策是央行设定目标利率等于央行存款利率，与Woodford (2010)的观点一致，这时央行执行弗里德曼规则。此时，要执行最优的货币政策，央行需要有能力增加税收收入以支付准备金存款利息；如果限制央行增加税收，存在税收摩擦时，非零利率走廊宽度从改善社会福利角度上看会影响央行资金分配，从而存在最优的走廊宽度(Vasco、Woodford, 2011)。这种情况下，设定目标利率高于存款利率，而且是严格正的利率走廊宽度，才是最优的货币政策。这样，通过将央行的货币转移给最急需货币的银行机构，从而分散了风险，并增加了社会福利而达最优均衡。此外，Bindseil 与Jabłecki（2011a, b）还探讨了利率走廊宽度对流动性管理与隔夜利率的影响，他们指出，利率走廊宽度是货币政策执行技术中的核心问题。

（二）利率走廊对货币市场利率的影响

Berentsen与Monnet(2008)的动态一般均衡模型分析提示了利率走廊对货币利率的影响效应，其均衡分析表明，如果宽度δ不变，市场利率i与央行贷款利率一对一变化，市场利率 。如果 ，市场利率 与目标利率 相等，模型中的市场利率准确地定位在目标利率上。比如当 ， ，前者假设是理性的，意味着货币市场上资金拆入与拆出的银行数相等，以及短缺与超额余额的数量也相等；后者，意味着持有抵押品是无成本的。如果 ， ，即持有抵押品有正的机会成本，将导致市场利率接近但高于目标利率，这与欧洲银行间拆借市场的实践相一致。

（三）利率走廊与公开市场业务的效率比较

实践中，世界各国央行主要通过两种典型的政策实施框架即利率走廊与公开市场业务系统执行货币政策。Martin与Monnet (2010)在Berentsen与Monnet (2008)利率走廊一般均衡分析框架的基础上，构建了Lagos-Wright框架，深入比较了央行利用利率走廊与公开市场业务这两种不同的货币政策执行方式的福利与收益，其模型分析给出两个重要结论：一是单纯的利率走廊系统不能实现有效的分配。一方面，央行采用纯走廊系统只能通过控制市场利率而控制基金存量，如果央行贷款利率高，商业银行需要向央行支付大量的利息，就会引起基金存量紧缩，很明显这依赖于商业银行仍向央行贷款，不然，就不会出现紧缩；另一方面，当通胀率充分低时，商业银行持有基金的机会成本较小，以至于他们宁可持有基金，也不向央行贷款。这会导致出现货币供给增长率低于弗里德曼规则的有效增长率的情况。二是利率走廊系统较公开市场业务实现了较高的福利。模型中，商业银行依据其从国家债券市场上获得的基金需求信息评价基金的真正价值，其在国债市场上持有准备金与债券是无差异的。通货膨胀时，由于没有可能的保险机制应对通胀，商业银行宁愿持有债券而没有基金需求，在央行实施公开市场业务时，这种偏好是严格的，因此公开市场业务不能实现最优均衡。在利率走廊系统中则不然，央行对存款支付利息补偿了不需基金的商业银行的通胀成本，所以商业银行持有债券与基金是无差异的。但是，央行存款利息本身就意味着一定的通胀水平，这会损害需要基金的商业银行利益。为了减少通胀，央行可设定贷款利率高于存款利率，这样向央行贷款的商业银行虽然支付了更高的利息，但也从此政策中间接地受益，因为通货膨胀率较低，其所借的单位货币也具有较高的价值。如果贷款利率不是很高，政策是可行的。如果利率太高，商业银行将在国债市场上卖出债券，而不向央行贷款。因此，如果利率走廊宽度适当，即央行贷款利率与存款利率相比不是太高，商业银行持有债券与基金是无差异的。这样，央行调整利率走廊宽度，本质上实现了利益从央行贷款者到存款者的转移，这种转移在公开市场业务系统中因无法区分借贷者而不存在。最后，Martin & Monnet指出，最优的货币政策执行框架是走廊系统与公开市场业务的结合。如果要实现较低的通胀率，执行利率走廊系统的央行可能需要通过公开市场业务影响基金供给变动。相反，央行利用公开市场业务执行货币政策时，也许要向基金存款支付利息以校正偏离弗里德曼规则的扭曲。

（四）经济异动条件下的利率走廊

为了应对金融危机，许多央行调整货币政策执行框架以实现低目标利率，实行非常规的量化宽松货币政策，向市场注入流动性。金融危机迫使北美与欧洲多家央行采取非常规措施，调整货币政策操作框架。如欧洲央行2008年10月9日将利率走廊宽度由200个基准点缩小为100，同月美联储也作了类似的调整，于10月6日宣布对准备金存款支付利息，利率固定在目标利率之下70个基点水平上，同月22日又将目标利率与存款利率缩小至35个基点。通过以上调整央行期望能影响商业银行交易行为，将市场利率严格控制在目标利率附近。对此，Goodhart（2009）指出，鉴于金融危机各央行货币政策实施框架的变化，研究者要注重利率走廊的不对称性作为政策工具的研究。他认为走廊的参数“可能成为一个灵活的和微妙的”货币政策，将“这些参数当作一个常数是对好工具的一种浪费”。他建议在金融危机完全复苏之前，建立不对称的利率走廊鼓励商业银行从美联储借款。为此，Quirós与Mendizábal（2009）建立了一个有强烈流动性偏好的银行机构准备金需求模型，研究了利率走廊不对称性的政策意义。模型中，超额准备金被解释为银行应对未来流动性短缺而购买的“保险”，从而银行机构产生超额准备金的需求。对“保险”即准备金的需求是准备金价格的函数，如果定义利率走廊的不对称系数为再融资利率在利率走廊中的相对位置，而持有准备金的价格则可用利率走廊的不对称系数表示。当银行机构流动性短缺时，不得不利用央行短期贷款工具获得贷款，同时产生与央行贷款利率与再融资利率之差等额的损失，反之，银行机构持有一单位的超额准备金需要支付与再融资利率与央行存款利率之差等额的机会成本。均衡时，持有基金的边际成本等于其边际期望，很明显，准备金的需求是内生的。所以在公开市场业务中，央行能影响超额准备金需求的唯一方法是改变商业银行所能利用的融资工具（再融资与央行贷款）的相对价格，要这样做只有调整利率走廊的不对称指数，即移动再融资利率在利率走廊中的相对位置。只要利率走廊的不对称指数不变，利率走廊宽度对准备金的需求没有任何影响。准备金的需求只与再融资利率在不对称利率走廊中相对位置相关，而独立于走廊宽度。因此，央行既可以通过合理设定再融资利率在走廊中的相对位置控制准备金需求，也可以保持走廊宽度不变，以达到稳定控制市场利率的目的。这样，利率走廊宽度与央行存贷款利率的不对称程度成为央行实施货币政策，同时控制拆借市场利率和流动性的两种工具。

（五）最优的抵押品政策以及利率走廊与利率规则问题

Berentsen & Monnet (2008)利用动态一般均衡模型得出： ，其中Л为名义通胀率，即通胀率随抵押品的回报率的增大而下降。Berentsen & Monnet(2008)指出，抵押品制度影响真实的资金分配，增加抵押品回报会提高消费，增加福利。在实践中最优的抵押品政策不会扭曲资产组合选择，也就是说，因为抵押品有较高的回报，商业银行应当将适当的资产作为抵押品持有。

模型表明商品与抵押品的相对价格 是严格递增的，以目标利率为中心对称地增大走廊宽度会降低消费，从而央行无需改变目标利率即可实现货币政策的紧缩或宽松的目的。因此，在利率走廊系统中，由于利率规则本身不能决定一项货币政策的紧缩或宽松，仅执行利率规则政策不是最优的，无任何意义，此时，利率走廊规则才是最优的货币政策，它同时具备“利率规则”和“利率走廊”特征，这在大量的研究最优利率规则设计的文献中未被重视。

三、简评

利率走廊作为货币政策的一种操作框架决定着政策目标的达成，因此利率走廊理论的研究具有重要的理论与现实意义。从利率走廊理论研究文献的回顾与评价不难看出，对称利率走廊系统与地板系统正好处于走廊系统连续体的两端点。在两端点之间，分布着不同走廊宽度的利率走廊。如果在一个利率走廊中目标利率与存款利率之间的宽度很小，它实际上就近似于地板系统。利率走廊与地板系统在实际操作中有显著的区别：一是操作条件不同。在利率走廊系统中，央行即使不向准备金存款支付利息也可能进行政策操作，而地板系统则要求准备金利率等于目标利率；二是效率不同。地板系统使商业银行准备金存款获得了与市场收益相同的报酬，促进了金融系统的效率。而在走廊系统中，准备金利率低于市场利率，会激励商业银行优化资产组合调整所持有的准备金余额，但降低了效率；三是调控机制不同。对称性利率走廊系统长于市场机制，而地板系统优在中央计划。四是实现方式不同。地板系统不必通过分开市场业务进行流动性微调。

利率走廊系统较公开市场业务操作相比有以下优点：一是利率走廊系统可使央行严格地将拆借市场利率控制在走廊内目标利率附近，拆借市场利率波动较小。二是地板系统使利率政策与流动性政策相分离。央行进行地板系统操作时不必坚持中性的操作，无需预测准备金需求。对给定的央行利率，央行不能将利率走廊系统中包含着的准备金供给量与市场利率的联系有效分开并独立实施。地板系统则与之相反，虽然对银行间通过拆借市场进行交易激励有限，但是央行能独立地控制市场利率与超额准备金水平。三是地板系统央行可以存款利率提供大量的基金供给，消除了商业银行支付流不确定性风险。四是在经济衰退期间，大量的超额准备激励银行提供更多贷款。尽管如此，利率走廊系统也存在一些缺陷，Whitesell（2006）认为利率走廊的关键弱点在于：一是市场与央行贷款的不完全替代性，使央行很难通过利率走廊设计，以实现商业银行持有准备金机会成本的对称性。而要想实现成本的对称性，央行需将目标利率设定在走廊中心水平，或维持大于0的准备金余额供给。二是在目标利率附近，准备金需求曲线的弹性极小，富有弹性的需求曲线会使央行准备金供给误差对市场利率有较小的影响。对于近于完全无弹性的需求曲线，中央银行准备金供给量极小的偏差，都将导致拆借市场利率较大的波动, 这势必会影响央行利用利率走廊系统实施货币政策的宏观调控效果。

总之，过去近20年中，一方面，许多发达国家的央行对货币政策操作方式认识有了显著提高，利率走廊系统已被很多国家央行所采用。不管是在正常经济时期还是非常期间，利率走廊系统与地板系统的运行都相当成功。但这不等于说，有充分的理由证明利率走廊的这两种操作方式总是最优的，一个可能事实是：利率走廊系统在正常经济时期优于地板系统。因为它促进了拆借市场交易与金融稳定，而且，在利率走廊系统中商业银行的抵押成本低于地板系统。此外，对金融危机以来，央行货币政策执行框架的变化是永久的或是暂时性的改变问题，目前仍没有给出肯定回答的研究成果。另一方面，货币政策的理论研究者也热情地关注了货币政策的操作细节问题，并对货币政策实施框架利率走廊系统进行了深入的理论探索，在更一般的理论模型中研究了最优货币政策实施框架设计问题，这对货币政策的有效实施提供了坚实的理论指导，为货币政策操作的系统方法提供了根基。在利率走廊理论研究领域中，还有若干问题需进一步探索：一是在统一框架下研究解释货币政策机制设计，特别是正常经济时期与非正常期货币政策实施框架的最优制度设计问题；二是研究为什么越来越多的央行采用了利率走廊系统问题；三是随着中国利率市场化改革的推进、利率管制的进一步放松，中国央行最优货币政策执行框架的设计问题。可以预测，未来对这些问题的回答将会成为该领域研究的新趋势。

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本文原载于《经济学动态》2012年第5期

（刘义圣，365滚球网址亚太经济研究所所长、研究员）